永华证券沈建光：为什么稳定币第一股股价能成倍上涨

稳定币第一股Circle 6月5日在纳斯达克上市，发行价为31美元，不到一个月其股票交易价格已涨至180美元（最高达到290美元），市盈率高达260倍。就在上市五周前，Ripple曾提出以50亿美元的价格收购Circle，而如今Circle市值已接近Ripple当时估值的8倍。

股价大涨原因

稳定币并非一种全新的金融工具，Circle也不是市场的领导者。Circle去年利润仅为其竞争对手Tether的1%（Circle利润为1.56亿美元，Tether的利润为131亿美元）。

Circle股价疯狂上涨，有两个原因：

第一，立法者与市场之间已形成广泛共识，即稳定币未来将实现广泛的应用和普及。美国参议院通过的《GENIUS法案》明确了这一共识，消除了市场对稳定币的疑虑。该法案获得了两党一致支持，表明其政策可能超越特朗普总统的任期。只有美国参议员沃伦这样的强硬派人士，仍认为稳定币可能被用于洗钱等非法活动，这种观点可能反映了她在政治利益上的考量，或是她对区块链技术理解的局限性。

第二，Circle过往已经展现出较强的盈利能力。简单来说，Circle有可能接近或赶超Tether的盈利能力。两者商业模式相似，但也有一些关键区别。Tether主要在不具备完善金融体系的发展中国家抢占市场，或者作为非西方用户交易比特币的工具。在阿根廷、黎巴嫩等国家，民众将Tether的USDT（泰达币）视为一种可以随时使用的美元替代品，这是当地银行存款无法提供的。然而，Circle的USDC（美元币）尚未达到这种全球规模和市场渗透力，其主要市场群体仍是美国加密货币交易者。这些交易者更加青睐USDC，认为其具备“监管保障”。相较之下，他们对Tether注册在英属维尔京群岛和萨尔瓦多的公司结构表示谨慎，对其复杂性的背景表示担忧。因此，这些交易者更倾向于选择Circle，因其公司结构更为透明且易于理解。

由于Circle聚焦机构客户，将储备资金托管给了‌全球最大资管机构贝莱德（Blackrock），并支付加密货币交易所Coinbase以维持USDC储备余额，因此放弃了管理储备带来的丰厚收益和利润。相比之下，Tether选择直接管理储备资金，聘用金融服务公司Cantor Fitzgerald作为其经纪商，而从未向交易所支付费用。由此，市场逐渐形成了两种不同的运作模式：一方面是由Circle发展起来的类似裙带关系式做法，这一模式主要通过资金运作来实现市场影响力；另一方面是Tether坚持的离岸运作模式，这一模式最初面临公司治理方面的挑战，但如今获得了显著回报。

从运营角度来看，Circle团队明显比Tether庞大。在2022年加密冬季前，Circle员工人数超过1500人，同期Tether员工人数不到50人。可能出现的现象是类似美国“大科技”公司当时面临的问题，即Circle高管过于急功近利，急于扩张，盲目招聘。

然而，与银行等传统金融机构相比，Circle显得非常灵活。每位员工带来的收入依然超过100万美元。随着Circle市值持续增长，其员工总数会保持相对稳定，不会呈现出市值增长成正比的扩张趋势。这从Circle首席执行官Jeremy Allaire展现出的审慎管理风格能窥见一二。

尽管Circle在Coinbase交易所发行需要支付50%的收入分成，但在其他交易所不会有这么高的成本，USDC用户增长仍有可能带来更高利润率。

Circle商业模式是有盈利潜力的，且稳定币在日常金融活动中的作用也是不可或缺的。因此，我们需要思考稳定币在作为加密货币交易的入场工具之外，在未来金融生态的广泛应用中可以扮演什么样的角色。

稳定币可以替代哪些业务

稳定币可以替代以下业务：

一是支付业务。银行卡支付费用涉及三个主要类别的参与者，交换费用（由卡片发行银行和接收银行收取）、平台费用（由支付平台如Visa和Mastercard等收取）以及处理费用（由支付处理公司如Stripe和Square等收取）。在美国，银行卡支付费用通常在2%~3.5%。例如，像美国运通（American Express)这样的公司，可能会收取更高的费用，最高可达5%，并且同时承担交换和平台两个角色。美国及全球的支付生态系统尤为复杂且成本高昂，平台运营商如Visa和Mastercard占据了这类商业税费的主要份额。疫情后，Visa和Mastercard在非接触支付领域费用显著增长，进一步凸显了它们在市场中的主导地位。稳定币具有在某种程度上替代传统费用收取方的潜力，特别是在交易费用和平台费用（占总费用70%~85%）方面，同时还能为基于加密货币的支付处理商提供一定的市场空间，从而推动支付行业的创新与效率提升。

二是商业银行业务。稳定币可以取代基本的商业银行需求，稳定币不一定能够提供无担保个人贷款，但可以像借记账户一样管理客户资产。客户可以通过稳定币轻松进行储蓄、支付和转账。虽然链上交易并非完全免费，但随着越来越多的数字钱包支持稳定币，客户的使用体验得以提升，稳定币作为一种新兴支付方式，其实际应用将展现出较高的价值。

三是经纪业务。稳定币在历史上扮演着重要角色，是比特币等加密货币交易的主要渠道。未来稳定币可能出现一些尝试，即发挥传统银行在股票和债券等交易中的作用。例如，像Bitfinex这样的交易平台通过“融资”产品，使稳定币用户能够从平台上保证金交易者支付的利息中获得三分之二的收益。这种模式与现有主要经纪商（如摩根士丹利）类似，但可能更加自动化，风险仅限于交易所本身，并且交易头寸通过自动化机制或自我担保（包括自动保证金通知和风险调整）得到保障。2018年起，主要加密货币交易所都仿效了这一模式，并整合进自身的交易系统中。随着稳定币逐渐被广泛接受，并且Coinbase和Binance之类的数字资产交易平台变得更加规范，这一模式将逐步扩展至平台上股票等交易中。随着这些实物资产的代币化（如RWA代币化）的发生及这些产品在去中心化平台上的交易，稳定币有望成为一种首选的交易媒介，除了加密货币交易之外，也将广泛应用于各种资产类别的交易中。

四是汇款业务。汇款服务公司Wise在全球银行之间的汇款费用率仍然具有竞争力，2024年平均费用为0.59%，而全球汇款平均费用为6.2%（世界银行数据，包括费用和差价）。但他们仍然依赖传统金融体系来运营，无法完全掌控金融业务。然而，某些特定的汇款通道费用高，尤其是汇款至菲律宾、阿根廷，以及澳大利亚和新西兰之间的汇款，需要整合通道及垄断性操作。稳定币操作的汇款仍处于起步阶段，但Binance的P2P市场（法币与稳定币的兑换）已经成长为较大规模，并且相对高效，这在一定程度上促使尼日利亚放弃了其本国货币体制。如果非美元稳定币得以发展，我们或许能看到类似BTC/USDT的极高效能，其费用仅为0.01%。

五是贸易和企业银行业务。跨境支付平台Airwallex这样的初创公司发展迅速，而银行在创新方面显得缓慢和笨重。银行通常专注于消费贷款业务，因为这类业务回报率很高，不太愿意发展其他类型的业务。贸易融资与企业银行业务要求银行在运营过程中保持稳定性，但往往很难实现。因此，稳定币的引入具有重要意义，它们通过从根本上重构金融系统来实现创新。稳定币的应用可以提供差异化和细分的产品，用户也能够享受到稳定币的优势，比如交易的不可篡改、透明性、速度以及较低的成本。稳定币可能会被广泛应用于商业需求，这会推动企业和市场重新审视其产品和服务的需求，选择更加适应稳定币特性（如低成本、透明等）的业务模式。

稳定币不能替代什么

稳定币也有不可替代的领域。

一是消费贷款。消费贷款领域的核心特征在于需要对信用风险进行评估，且贷款通常不具备自担保性质。稳定币在此类贷款中的应用受限，因为其无法有效替代传统信贷评估过程中的风险管理机制。消费贷款的需求结构复杂，涉及借款人信用、贷款条件以及资金偿还能力的综合评估，因此，稳定币及其依赖自动化处理的参与者并不适合在这一领域发挥重要作用。尽管某些私人信贷市场（如Maple Finance）正在探索稳定币的应用，但其主要适用于高净值客户或持有大量数字资产的个人，这些用户通过锁定加密资产来获取收益。而对于汽车或住房贷款等传统消费信贷产品，稳定币在其中的应用仍显得遥不可及。

二是部分经济体中的支付。在像中国和印度这样的地方，支付系统已非常便宜、灵活且快速，得益于高度监管的私人钱包系统（如微信支付和支付宝）以及政府主导的系统（如印度的UPI）。即使法规允许国内使用稳定币，这些支付系统仍难以被颠覆。然而，对于跨境交易，稳定币的吸引力更强。其他地区可能倾向于采用去中心化的支付方式，因为这种方式更公正、透明，类似于跨境争端中选择中国香港、新加坡或伦敦作为仲裁中心的原因。

三是任何不法行为。区块链技术具有不可篡改性，一旦某个交易点被记录下来，它就永远存在。因此，从理论上讲，通过区块链洗钱是不可能的，因为交易记录是明确且无法更改的。执法机构如美国联邦调查局和美国特勤局，能够利用数据可视化工具（如Chainalysis）来追踪交易。然而，对于99.9%的犯罪交易来说，实体现金或银行电汇仍然是主要的支付方式，因为它们更容易隐蔽，能够绕过区块链的透明性和追踪能力。

Circle的估值并不仅仅来自它当前的表现。Circle旨在替代传统支付，并有可能挑战消费金融行业。例如在支付行业，Visa市值为7000亿美元，Mastercard市值也接近6000亿美元，Circle目前市值为400亿美元，相比之下并不夸张。稳定币不仅可以取代平台支付，还可以替代美国消费银行如摩根大通、富国银行等核心业务，这些银行总市值为1.52万亿美元。如果稳定币在金融世界中发挥重要作用，那么其所追求的市场规模是万亿美元级。虽然Circle可能永远无法超越Tether的市场份额，但它是美国股市中唯一可以获得投资者青睐的稳定币公司。

（沈建光系京东集团首席经济学家，博嘉乐系京东经济发展研究院研究总监）

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